对美国投资移民（EB-5）债券投资和投资模式的一些思考

这些年来，中国经济快速发展，国内中产阶层的人口数量也快速增加。随着人民币供应量的不断攀升，中产阶层手里的资金不断增多。但是，最近两年中国经济面临调结构、去产能和去库存的新问题，经济周期到了下行阶段，升值了十年的人民币也显露出了贬值的趋向。在国内投资机会减少和投资收益率降低的形势下，如何把手里的资产通过国际化的配置来保值增值并且让子女和自己能够通过这种安排享受到发达国家的教育、医疗等优质资源已经成为国内许多中产阶层人士急于解决的事情，因此中国内地近两年出现了移民高潮。在移民目标国家中，拥有优质教育、医疗资源和良好投资环境的美国成为很多人的第一选择。“美国投资移民”、“EB-5”几乎成为中产阶层人士的热门话题。

作为美国较早涉足投资移民领域的律师，笔者亲眼目睹了美国投资移民从乏人问津到门庭若市，尤其自2013年以来，来自中国的投资移民人数呈井喷状增长，而从2015年5月起美国国务院（U.S. Department of State）安排给投资移民类别的本年度签证配额被全部用完，使投资移民申请正式进入排期阶段。同时，服务于投资移民的行业也迅猛发展，但其相关的立法却没能及时跟进，致使实践中出现诸多问题，一方面，自2008年以来，美国投资移民项目已累计融资近150亿美元，另一方面，相关行业内乱象丛生，违规操作屡屡发生，自2013年以来，美国证券交易委员会（U.S. Securities and Exchange Commission）和美国公民及移民服务局（U.S. Immigration and Citizenship Services）加大了对投资移民行业的监管力度，起诉了一大批从业人员并终止了一批投资移民区域中心的行业资格。

本文将围绕法律实务中的两个问题对美国投资移民的投资风险做一些简单分析。

一、EB-5债券投资问题

美国的投资移民行业主要由美国移民和国籍法（以下简称“移民法”）第203（b）（5）节、第216（A）节以及美国联邦法规第8篇、第204.6节和第216.6节调整。美国公民及移民服务局（以下简称“移民局”）也针对投资移民出台了一系列备忘录（Memorandum）以对一些具体法律条文进行解释。目前，这三部分法律文件组成了美国投资移民的行业规则。

根据美国联邦法规第8篇、第204.6节的规定，投资移民的申请人须将规定数额的投资款投资到新商业企业（New Commercial Enterprise）*。而在实践中存在两种情况：1. 对于直接投资项目来说，该企业须进行实际的商业运作，并创造相应的直接就业人数；2. 而对于区域中心项目而言，很少有直接运用投资款进行商业运作的企业，相反，企业往往将投资款通过股权或债权的方式对实际进行商业运作的第三方进行投资，最后由第三方完成就业指标。所谓的区域中心，是指由美国移民局指定的以发展经济、提高地区生产力、创造就业而成立的经济实体，区域中心一般为与其关联的项目提供融资。

随着区域中心投资模式的发展和成熟以及行业竞争的日趋激烈，一些区域中心已经不甘于对实业进行投资，转而投资金融产品 – 债券。两点原因让债券成为投资热点：第一，区域中心管理方巧妙地发觉中国投资人对拥有政府背书的投资十分青睐，他们认为由美国州政府或下级政府背书的政府债券更安全可靠；第二，通过购买政府债券可以进入到未向一般投资人开放的政府项目，比如机场、路桥等大型基建项目，而作为个体的投资人往往很难进入。

这种看起来很美的投资模式在实践中却发生了许多问题。首先，投资于风险较低的政府债券是否能满足移民法规定的投资移民必须为风险投资。对于何为“风险”，如何把握“风险”的程度，相关法律、法规并没有给出明确的定义和说明，目前行业内对这个问题的认定一般是根据对西雅图520大桥项目申请案进行推理。西雅图520大桥，又名州长艾伯特罗·塞里尼大桥，是一条横跨华盛顿湖、连接西雅图联合湾和麦地那的大桥，州际520公路横穿大桥之上，故又得名520大桥。针对该大桥的翻修项目，华盛顿州政府发行了总价值数亿美元的市政债券（municipal bonds），其中包括5亿美元的收益债券（Revenue Bonds）以及其他数额的一般责任债券（General Obligation Bonds）。而早在2012年，华盛顿区域中心通过成功的市场营销，向中国投资人募集了4750万美元，并将该资金全部购买了上述收益债券以及部分一般责任债券，此举曾引发当地政界巨大争议。

在讨论投资美国政府发行的债券是否符合移民法所指的风险投资之前，我们先来了解一下美国政府债券。除了美国国债（U.S. Treasury Bonds）为联邦政府发行并背书外，美国各州及下级政府均有权力发行地方政府背书的市政债券（municipal bonds），市政债券又分为两大类：一种是一般责任债券（General Obligation Bonds），另一种是收益债券（Revenue Bonds），两者的区别在于前者由发行人以其信用做担保，其还款来源为政府税收；而后者则是由债券提供融资的项目收益作为还款来源。一般责任债券的风险在于政府资金的流动性紧缺，发生违约的风险较小，而收益债券由于其还款来源单一以及项目本身存在不确定的建设、运营风险，其违约的风险较大。

与司法机构审理案件不同，作为联邦政府的行政机构，除了移民局行政上诉办公室（Administrative Appeal Office）的裁决外，移民局在审理具体案件时不会对其作出分析，也不会对通过具体案件对相关法律进行解释，因此，业界只能根据相关法律以及移民局发布的备忘录和有关会议纪要针对案件的审理结果进行推理性分析。在经历了一波三折和饱受争议的申请过程后，移民局最终批准了西雅图520大桥项目，业界普遍将其看作是监管方对投资收益债券的认可，此案也将移民法的“风险投资”扩大到债券领域。而移民局对此项目的批准很大程度上应取决于投资人购买的不同性质债券中包括了收益债券。有观点认为如果投资人仅购买了一般责任债券，那么投资此类市政债券很难说能否满足“风险投资”，但实际情况是，在一般的区域中心借贷模式中，新商业企业的资金借款周期一般为5到7年，正好符合该企业中全部投资移民申请人的正式绿卡批准所需要的时间，换句话说，待所有投资移民申请人取得正式绿卡后，该借款即到期。如果将这个借款周期运用到市政债券的投资中，就会产生一定的风险。例如，在投资一支20年期的市政债券后，债权人若想在5年后回款，就必须将手里的债券在二级市场上以当时的市价卖掉，那么是否能找到买家，且是否可卖到发行价都是极大的风险，即流动性风险。单纯的流动性风险是否满足风险投资有待于行业监管者的进一步解释。从这点上看，监管者应当更愿意接受西雅图520大桥项目中的收益债券，因为项目本身的施工和运营风险更容易满足移民法规定的风险投资。同时，对该项目申请的批准也让行业看到监管方对判断投资风险的态度和标准变得更为开放，从严格禁止融资方以任何形式保证投资资金的返还以及对融资文件进行形式审查来判断投资风险，到对融资方的投资风险进行实质审查。

虽然购买西雅图520大桥项目的市政债券得到了监管方的默认，投资移民资金进入债券领域仍有很多问题与现行的法律存在不符之处。首先，围绕风险投资的法律定义和实践经验，融资方不得保证投资资金的返还，包括本金和利息的返还**。这条规则使新商业企业无法要求借款方设立利息储备金（Interest Reserve）在项目盈利之前偿还利息，而在传统的商业贷款中，贷款方一般会要求借款方设立利息储备金。与此类似，在债券领域，债券发行人一般会将募集所得的5%用于设立利息储备金，这样的行业规则明显与投资移民法律相悖。另外，投资移民法规定投资移民的投资款（50万美元或100万美元）须全额进入创造就业的实体当中***，这也是为什么区域中心须将投资款与管理费分开，确保投资款满足全额投资的要求。但在购买债券的情况下，债券发行人无论设立利息储备金还是支付发行费用，都是通过扣除募集所得（即投资款）来实现，这样就直接导致投资移民的投资款无法满足全额进入创造就业的项目中。值得注意的是，在对现有投资移民法进行改革的提案中，共和党资深参议员Grassley就提出应限制投资移民资金进入债券领域。

从创造就业人数的角度来看，投资债券市场的新商业企业往往附属于区域中心，由于区域中心投资模式计算创造就业的人数依赖于复杂的经济模型，故无需追踪使用资金的项目所创造的实际就业情况，这样就使投资债券变为一种可能。但从投资移民法的立法初衷来看，作为一项旨在发展经济、创造就业的“就业法”，立法者更愿意看到资金使用在大型基建或房地产项目上来创造大量就业，如果投资的证券本身过于复杂，导致监管者很难追踪到实际使用资金的企业创造就业的情况，那么投资证券就背离了立法者的初衷。

围绕投资风险的另一个问题来自于房地产行业的产权担保。移民局行政上诉办公室通过否决区域中心的项目申请已明确指出，以产权作为担保的投资不符合风险投资****。那么与区域中心以及区域中心的关联项目无关的第三方担保是否符合移民法所指的风险投资呢？移民局早在2009年已经做出解释，即第三方担保并不改变新商业企业和其认购协议中对投资风险的定义，第三方提供的担保补偿并不会在本质上消除具体的项目风险，换句话说，第三方担保是额外的金融工具，旨在对冲风险而非消除风险。近年来，一些区域中心祭出了更加吸引眼球的营销策略，即建议投资人购买第三方保险以防止项目经营失败。虽然根据移民局对第三方担保的解释，第三方保险不会消除或降低投资风险，符合移民法所指的风险投资，但在实践中,市场上尚未出现真正针对投资移民的保险面世。由于美国保险行业监管及其严格，一个全新的保险产品须经过监管方严格的审批，如何界定保险事项和范围将是这种新型保险产品所需要解决的问题，因此投资移民保险的问世还需要一定的时间。

二、EB-5投资模式复杂化问题

投资移民行业的迅速发展使投资模式不断推陈出新，对于直接投资模式而言，投资架构已经从传统的直接设立创造就业公司向设立复杂的母子公司、关联公司、控股公司演变；而对于区域中心投资模式而言，本来已经复杂的投资结构进一步演化，比如新商业企业可将一份投资资金拆分成若干份投入到不同的项目里，甚至一个投资项目可通过不同的区域中心进行融资等等。

而无论是哪种投资模式，其初衷都在于使投资多样化以尽可能地减小风险。现行的法律要求直接投资模式下的企业关系只能以全资控股的公司形式出现，只有在这样的组织架构下，资金才可以做拆分进行多样化投资，因为这样的制度安排能够直接反应企业所创造的直接就业。这里做一个简单的比较，如果投资人计划通过直接投资模式投资100万美元申请投资移民，该100万美元须全额投入一个主体，而不可投入两个彼此平行独立的主体；不过，接受投资的主体可将投资款进一步分配给其全资控股的其他主体，那么由不同使用投资款的企业所创造的就业人数可累计为直接投资创造的就业人数。而在区域中心投资模式下，接受初始投资的主体可将投资款分配给完全独立的其他主体，不受限于全资控股的企业关系，由于区域中心投资模式在计算创造就业人数时完全依赖于经济模型，故投资人无需提供使用资金的企业实际创造就业的证据。

投资模式的复杂化带来了一系列问题。首先，根据相关法律，如果投资额限定在50万美元，那么创造就业的主体须在移民局规定的目标就业区域（Targeted Employment Area）内，即高失业率区域或农村地区，目前几乎所有的区域中心都将投资额限定在50万美元，这样一来，所有使用资金来创造就业的企业必须都在目标就业区域内，虽然目前设定目标就业区域的权力在地方政府，而地方政府为了吸引投资，对区域设定的审批标准非常宽松，但随着移民法律的改革，立法者必然会对目标就业区域进行更严格和细化的定义，因此，如何保证创造就业的企业全部位于目标就业区域，将对新型投资模式构成挑战。另外，多层次的企业架构和投资关系在很大程度上削弱了投资款全额就位的可能，使投资人无法满足投资款全额进入创造就业主体的要求。再有，法律规定投资人在递交正式绿卡申请时须证明其投资已创造足够就业，根据目前的审理时间，该创造就业的周期大概为4年，在实践中，不同创造就业的主体获得监管方批准的时间不同，如何保证不同企业在同一周期内完成就业指标也是投资人需要注意的问题。

三、总结

美国证券交易委员会已明确指出投资移民的投资行为符合美国证券法规定的证券投资定义，因此投资移民行业在其监管范围之内。但由于投资移民的诸多规定渊源在于移民法，立法者对其本身的金融属性认识不足，导致该行业规则大而化之、缺乏清晰具体的可操作性。另一方面，投资移民的立法本意在于拉动经济、创造就业，而投资模式的日趋复杂化、目标就业区域流于形式的审批也使得行业发展背离了立法者的初衷。近几年，行业内不断出现各种违规和在灰色地带打擦边球的行为，使联邦政府不得不加大对行业的监管力度，从最初的移民局独自进行管理到引入证券交易委员会进行监管。另外，行业的整顿也有赖于行业法规的进一步细化，虽然行业整改意见稿一拖再拖，但可以肯定的是，国会将会在总统大选之后对投资移民行业整改进入实质讨论阶段。毋庸置疑，规范的行业法规将对投资人提供更多保护。

对于投资人来说，在保障资金安全的同时顺利移民才是其办理投资移民的初衷，而移民申请能否顺利批准很大程度上依赖于资金安全，因此，除了正常的商业风险外，管控资金安全这样的额外风险也至关重要，这就需要专业人士协助投资人准确了解投资结构、投资对象、资金使用等情况，确保投资过程中每一个环节都符合法律要求，避免投资人掉入投资陷阱。

2016年10月

* 8 C.F.R. § 204.6 (2016)
** Matter of Izummi, 22 IN&N Dec. at 180-188
*** Matter of Izummi, 22 IN&N Dec. at 179
**** Administrative Appeals Office Decision W09 000 980 (April 26, 2011)

作者简介：
美国 H&Z 律师事务所张安泽律师
张安泽律师毕业于英国杜伦大学法学院和美国圣路易斯华盛顿大学法学院，具有美国纽约州和美国国际贸易法庭律师执照，现为美国H&Z 律师事务所创始合伙人。张安泽律师在商法、公司法、知识产权法以及商务投资移民法领域有着丰富的经验和良好的业绩。
张律师曾在北京国际版权交易中心担任法律部主管，参与设计和构建了多个著作权交易项目，并为著作权确权、著作权融资以及数字版权管理提供法律意见。在担任Schmitt Zur Hohe & Ferrante律师事务所北京办公室高级知识产权律师期间，张律师为多家著名跨国公司，包括瑞士军刀、雀巢、范思哲、Coach、Speedo等品牌的权利人公司提供知识产权整体保护策略、开展知识产权侵权调查、办理商标、著作权侵权、域名争议以及反不正当竞争案件。
近五年来，张安泽律师主要专注于外商赴美投资的相关法律服务，特别在投资移民、跨国企业高管移民的业务上颇有成绩。在投融资领域，张律师曾对不同行业的融资方提供法律意见，协助融资方设计公司架构、制作具有可操作性并符合法律规定的商业计划书、并对项目进行法律风险评估。同时，针对美国政府对境外资金来源日趋严苛的审查，张律师根据美国反洗钱法律的要求，对来自不同行业的资金进行尽职调查，梳理及明确资金来源，以满足资金来源合法的要求。
在执业期间，张律师编写了一系列出版物，包括《金融睿智英语4：金融与法律》、《哈佛看中国 — 哈佛大学中国问题专家访谈活动之罗纳德莱斯基教授访谈》、《浅谈国际商标的注册程序》及《香港法指南》。